Mic dicționar de venture capital. Cum implementăm visul american în industria tech din România

Ideea acestui articol a venit ca urmare a evenimentului "Venture Capital Industry in Romania - Straight Talks" organizat de DLA Piper în parteneriat cu Asociația Patronală a Industriei de Software și Servicii (ANIS).  Unul din obiectivele evenimentului a fost să oferim o imagine comparativă - Romania vs Statele Unite ale Americii (SUA) - asupra unor concepte folosite de către fondurile de venture capital în term sheets. 

Acest articol nu își propune să prezinte explicații exhaustive ale acestor concepte, în termeni academici.  Explicăm mai jos, într-o formă condensată, la obiect, câteva aspecte pe care le considerăm importante pentru înțelegerea unui term sheet și a câtorva concepte cheie în investițiile de tip venture capital. 

Avertizăm cititorii că abundența de termeni în engleză sau "româno-engleză" este voită pentru ușurință - documentația unei investiții de tip venture capital este în toate cazurile pregătită (și) în limba engleză, fondatorii și investitorii folosind conceptele specifice în limba engleză.

Pentru acest articol, am ales câteva concepte specifice industriei de venture capital care au mai mult o latură economică și care sunt folosite și la noi cu denumirea în engleză:  "liquidation preference", "anti-dilution" și "redemption".  Urmează ca într-un articol viitor să discutăm despre o altă serie de concepte care privesc însă controlul asupra start-up-ului: "pre-emptive (participation) rights", "right of first refusal", "tag & drag", "protective provisions" și "board seats".

De câțiva ani buni, sectorul IT din România e în stare de efervescență.  Antreprenorii și investitorii deopotrivă fac eforturi pentru a răzbi în mediul economic românesc, cu ochii ațintiți spre marile hub-uri de tehnologie ale lumii care să le ofere rampa de lansare globală. 

Bineînțeles, când vine vorba de tech start-ups, Silicon Valley e unul din numele de pe buzele tuturor.  Dar pentru saltul global, până la marea lansare, primele runde de investiții într-un start-up romanesc ar trebui aliniate, atât cât se poate, la modelele cunoscute și aplicate în marile hub-uri de tehnologie ale lumii. 

E necesar ca start-up-ul și primii lui investitori să poată vorbi în limbajul marilor fonduri de investiții atunci când acestea se vor arăta interesate de o nouă rundă.  O nouă rundă de investiții va decurge mult mai eficient pentru toți cei implicați dacă start-up-urile românești reușesc să demonstreze marilor investitori că au documentația aliniată modelelor cu care aceștia sunt obișnuiți. 

Altfel, deși din punct de vedere tehnologic, oamenii talentați din Romania ies din anonimat, există riscul ca din punct de vedere legal sa rămână încremeniți în sistemul nostru juridic intern.

De ce este un term sheet atât de important pentru o investiție de tip venture capital?

Pentru că este primul pas major în investiția de tip venture capital;  fondatorii și investitorii pun pe hârtie aspectele comerciale esențiale ale tranzacției, în special cele economice și cele privind controlul asupra start-up-ului.  Chiar dacă un term sheet nu este angajant din punct de vedere juridic (cu excepția unor prevederi de exclusivitate și confidențialitate), sunt extrem de rare situațiile în care investiția să se realizeze în termeni foarte diferiți de ceea ce s-a stabilit într-un term sheet.

Este documentația de tip venture capital din Europa diferita de cea din SUA?

Chiar dacă Europa a înregistrat progrese în ultima vreme, cele două piețe au încă un grad diferit de dezvoltare.  Europa este în continuare văzută ca o piață a rundelor și exiturilor mai mici.  Conceptele folosite sunt însă în mare parte aceleași.  În SUA, piața de venture capital se va raporta la setul de documente al NVCA (National Venture Capital Association), în timp ce la Londra setul de documente al BVCA (British Venture Capital Association) este de referință.

Cum se fac investitiile de tip venture capital în SUA și cum le facem noi în România?

În SUA, de regulă, investițiile sunt realizate prin emiterea unor clase diferite de acțiuni pentru fiecare rundă în parte.  Drepturile speciale ale investitorului sunt atașate clasei de acțiuni respective.

În Romania, cele mai multe start-up-uri sunt S.R.L.-uri pentru care legea nu prevede posibilitatea de a avea mai multe "clase" de părți sociale.  Nici în cazul societăților pe acțiuni (S.A.) cadrul legal nu este cu mult mai generos în aceasta privință:  în plus față de acțiunile ordinare, S.A. poate emite acțiuni  preferențiale cu dividend prioritar fără drept de vot.  Această clasă de acțiuni nu este neapărat atractivă pentru fondurile de venture capital, implicarea în procesul decizional fiind esențială în acest tip de investiție. 

În ciuda faptului că nu avem același grad de flexibilitate ca legislația din SUA, se folosesc și în România aceleași concepte specifice investițiilor de tip venture capital, adaptate "specificului național". 

Ca practică, fondatorii și investitorii agreează anumite drepturi speciale ale investitorului fără ca acestea să fie atașate unei clase diferite de acțiuni.  Pentru viitor, s-ar impune o modificare a Legii nr. 31/1990 privind societățile, pentru a da mai multa flexibilitate în a emite clase diferite de acțiuni, ceea ce ar simplifica implementarea unei tranzacții de venture capital în România.

Ce este "liquidation preference" și de ce este importantă?

"Liquidation preference" ("preferința la lichidare") presupune că în cazul unui "eveniment de lichiditate" investitorul își primește înapoi suma investită înainte ca ceilalți acționari să primească ceva.

"Preferința la lichidare" se aplică în cazul unor "evenimente de lichiditate" ("liquidation / liquidity events") care includ, pe lângă dizolvarea și lichidarea societății, și alte evenimente precum vânzarea activelor sau licențierea exclusivă a acestora, vânzarea pachetului majoritar de acțiuni în societate (schimbarea controlului), etc.

Conceptul cunoaște diferite mecanisme de aplicare;  în SUA, aceste preferințe sunt acordate pe clase de acțiuni și se pot întâlni în principal sub trei variante (care la rândul lor pot avea diverse variații, de exemplu multiplii, dar pentru a facilita înțelegerea conceptului, vom păstra lucrurile simple):

• "Non-participating preferred stock":  în primul rând, deținătorii de acțiuni preferențiale își primesc înapoi un multiplu agreat al sumei investite sau chiar suma investită (sau, dacă este mai mare, suma pe care ar fi primit-o dacă acțiunile din clasa lor ar fi convertite în acțiuni ordinare (common stock) și ar participa la distribuire, proporțional, cu deținătorii de acțiuni ordinare); apoi, suma rămasă se distribuie proporțional deținătorilor de acțiuni ordinare.

• "Full participating preferred stock":  în primul rând, deținătorii de acțiuni preferențiale își primesc înapoi suma investită (sau un multiplu agreat al acesteia); apoi, pentru suma rămasă, ei participă la distribuire, proporțional, cu deținătorii de acțiuni ordinare (ca și cum acțiunile lor s-ar fi convertit în acțiuni ordinare).

• "Capped participating preferred stock":  în primul rând, deținătorii de acțiuni preferențiale își primesc înapoi suma investită (sau un multiplu al acesteia); apoi, pentru suma rămasă, ei participă la distribuire, proporțional, cu deținătorii de acțiuni ordinare (ca și cum acțiunile lor s-ar fi convertit în acțiuni ordinare), dar în limita unei sume maxime, de regulă stabilite ca un multiplu al sumei investite.

De ce este importantă?  "Preferința la lichidare" acordă investitorului protecție pentru cazurile în care sumele distribuibile nu sunt neapărat la nivelul așteptărilor, precum și dreptul de a primi sume suplimentare în funcție de ceea ce rămâne de distribuit. Aceasta este de fapt o compensație pentru riscul sporit pe care și-l asumă un investitor într-o companie aflată la început de drum și ale cărei perspective sunt incerte, spre deosebire de cei care investesc în companii mature și profitabile.

În timp ce în SUA aceste preferințe sunt acordate pe clase de acțiuni, la noi mecanismul este în esență o derogare de la regula proporționalității.   Cel mai des întâlnit este "full participation": în primul rând, investitorul își primește suma investită; apoi, toți acționarii (inclusiv investitorul) participă la distribuire proporțional cu deținerile lor. 

Am întâlnit însă și situații care limitează această participare a investitorului în sensul că părțile convin asupra unor mecanisme prin care și fondatorii au dreptul la sume suplimentare (de exemplu, în funcție de evaluarea societății la momentul evenimentului de lichiditate). 

Ce este "anti-dilution" și de ce este importantă?

Mecanismul de "anti-dilution" ("anti-diluare") este un mecanism de protecție a investiției pentru investitorul anterior (prin raportare la prețul de subscriere plătit de acesta).  În esență, se urmărește ca valoarea economică a deținerii investitorului anterior în societate să nu fie redusă în contextul unor runde ''în jos".

Ca o paranteză: pot exista trei tipuri de runde de investiții prin raportare la prețul de subscriere din runda anterioară (adică prețul plătit de investitorul anterior pentru o acțiune):  runda orizontală ("flat round", adică runda nouă este făcută la aceeași evaluare a societății, deci același preț de subscriere); runda în jos ("down round", adică runda nouă este făcută la o evaluare redusă a societății, deci la un preț de subscriere mai mic față de cel plătit de investitorul anterior); și runda în sus ("up round", adică runda nouă este făcută la o evaluare crescută a societății, deci la un preț de subscriere mai mare față de cel plătit de investitorul anterior).  În principiu, investitorii de venture capital speră că toate rundele ulterioare intrării lor vor fi "în sus", dar acest lucru nu este întotdeauna posibil. 

În SUA, la fel ca în cazul "preferinței la lichidare", mecanismul se aplică pe clase de acțiuni și presupune, pe scurt, o ajustare în jos a prețului de conversie al acțiunii preferențiale (deținute de investitorul anterior) în acțiune ordinară, în contextul unei runde "în jos" (deci atunci când societatea emite acțiuni noi la un preț mai mic decât acest preț de conversie).  Sunt mai multe variante de calculare a noului preț de conversie:  ca medie ponderată (pe baza restrânsă ("narrow based"), dacă se iau în considerare doar acțiunile emise sau pe bază extinsă ("broad based"), dacă se iau în considerare și opțiunile) sau ca "full ratchet" (prețul de conversie va fi redus la prețul de subscriere pentru acțiunile nou emise).

De asemenea, în SUA este folosit și principiul "pay to play" care presupune că pentru a își păstra anumite drepturi (de exemplu, protecția "anti-diluare") investitorul trebuie să participe la noua majorare de capital social.

Deși la nivel teoretic este un mecanism important pentru investitor, întrucât îi acordă protecție în contextul rundelor "în jos" și le poate și descuraja, din punct de vedere practic sunt destul de rare cazurile în care acesta să fie efectiv pus în aplicare chiar în SUA.  De regulă, investitorul beneficiază și de alte protecții (de exemplu, drept de preferință la majorările de capital social ulterioare) și oricum este de așteptat o rediscutare a termenilor în care același investitor ar urma să acorde finanțare suplimentară în măsura în care valoarea societății a scăzut de la ultima rundă de investiții.

În România, întrucât societatea nu are mai multe clase de acțiuni, mecanismul folosit este ca fondatorii să se oblige să transfere investitorului anterior un număr de acțiuni astfel încât participația acestuia în societate să ajungă la nivelul la care ar fi ajuns dacă noua rundă ar fi fost "orizontală".  Din punctul de vedere al relevanței practice, părțile ar trebui să considere termenii investiției în ansamblu și ce alte protecții mai sunt disponibile oricum investitorului pentru a nu investi prea mult timp și efort în negocierea unui mecanism de anti-diluare care nu va fi aplicat în practică.  De exemplu, este de așteptat ca investitorul să beneficieze oricum de dreptul de a se pronunța cu privire la majorările de capital social ulterioare și termenii și condițiile unei noi investiții, sau de dreptul de preferință la subscrierea de noi acțiuni. 

Ce este "redemption" și de ce este importantă?

Prin mecanismul de "redemption" ("răscumpărare"), investitorul beneficiază de o posibilitate de a ieși din societate, de a își monetiza participația în societate altfel decât printr-o tranzacție de vânzare a societății (privată, sau prin ofertă publică - IPO).  Un astfel de drept poate fi atractiv pentru investitor mai ales dacă perspectivele unui exit către un terț investitor nu sunt apropiate.

În SUA, mecanismul se traduce prin dreptul investitorului de a cere societății să îi răscumpere acțiunile (prețul poate fi suma investită inițial, eventual și dividende sau se poate agrea un mecanism de evaluare).  Este o altă formă de protecție a investiției, dar este totuși rar întâlnită în practică.

În România, îl întâlnim (nu foarte des) sub forma dreptului asociatului de a se retrage din societatea cu răspundere limitată în cazurile prevăzute de actul constitutiv.  De exemplu, se au în vedere circumstanțe precum neîndeplinirea anumitor indicatori din planul de afaceri, neînțelegeri cu privire la anumite decizii, etc.

Ce putem face?

În general, fondurile de venture capital sunt obișnuite cu documentația folosită în SUA sau Marea Britanie.  Deși acestea pot fi adaptate într-un fel sau altul și într-o anumită măsură specificului legislației noastre, există totuși o oarecare reticență din partea investitorilor cu privire la sistemul românesc, având în vedere lipsa de flexibilitate a acestuia. 

De aceea o adaptare a legislației românești (în special Legea nr. 31/1990 privind societățile) la noile realități, în special o flexibilitate la emiterea claselor de acțiuni, ar fi benefică pentru dezvoltarea pieței de venture capital, inclusiv pentru momentul în care se ajunge la runde mai mari (moment în care, până în prezent, s-a recurs la mutarea entității care controlează afacerea într-o altă jurisdicție, ceea ce nu e ideal din perspectiva României ca țară care vrea să promoveze industria de IT).